中金公司李求索：机会大于风险，外资对中国资产的兴趣会继续抬升

李求索强调，尽管来自外部的不确定性短期内扰动市场，但中国资产具备多重利好条件。在他看来，当前中国资产机会大于风险，预期海外投资者对中国资产的兴趣将逐步抬升。与此同时，他认为下半年A股表现或优于上半年。

券商中国记者：美国所谓“对等关税”政策下，中国资产重估叙事是否有变化？

李求索：我认为中国资产重估还在延续过程中。近期美国所谓“对等关税”引发全球资产波动，在我看来，这一轮的冲击要比2018年―2019年贸易摩擦时期更大。但从近期股市、债市、汇市看，中国资产的表现更稳，明显优于美国。这主要源于中国当下具备较多有利条件，使得资产重估能够延续。

券商中国记者：应该如何理解中国资产重估的本质？

李求索：中国资产重估叙事核心在于科技突破与地缘格局变化推动中国资产估值体系重构，这一过程以AI技术发展为催化剂，叠加全球资本再配置趋势，形成了“叙事驱动+基本面支撑”的双重逻辑。

科技叙事层面，DeepSeek的技术演进意味着中国可以打破美国技术垄断，市场开始重新评估中国科技企业的创新潜力与全球竞争力。产业角度看，中国资产重估还处在预期发酵的早期阶段。

地缘叙事层面，在美国实施“对等关税”的背景下，逆全球化持续演绎和发酵，资产价格实际已经初步反映了未来有可能会发生的结果。如前所述，这次美国市场“股债汇三杀”，但中国资产受到的影响则非常小。

另外从市场估值层面看，无论是纵向看，还是横向看，A股和港股当前估值都比较低。以沪深300指数为例，动态市盈率不超过11倍，大概是历史均值（12.6倍）以下0.8倍―0.9倍标准差的位置，这其实是一个比较有投资吸引力的时点。再横向和美股比较，过去几年美股的估值一直处在历史偏高位，股权风险溢价在历史偏低位，这意味着此前投资者对美股可能计入了相对乐观的预期。

与此同时，沪深300当前股息率水平约为3.5%，股债的相对吸引力处在历史高位。因此，从市场整体状况看，中国资产重估还具备较好条件和优势。

券商中国记者：在中国资产重估的这个长期过程中，可能存在哪些扰动因素？

李求索：美国“对等关税”政策就是扰动因素之一。今年的宏观背景可以用“外部有风险，内部会应对”来概括，重点要看来自外部的不确定性何时转变为确定性。届时可能会带来机会，也可能是风险，从而带动资产价格的进一步变化。

我认为中国资产应该是机会大于风险。一方面是自去年“9・24”以来，政策取向已发生明显转变，面对今年来自外部的不确定性，政策应对或会有相应的提升。因此，短期内来自政策的支持会非常重要。中期要看中国的科技创新能不能在国际竞争层面有更好的突破，甚至领先。从当前技术演进，以及国家对科技创新的支持力度看，我们认为会有较大的发展空间。

券商中国记者：中国资产重估对A股和港股的估值水平和结构带来哪些影响？

李求索：刚才是从整体介绍了A股和港股的估值水平，这两个市场在实际表现中会产生一些分化。港股由于结构性因素，受到科技叙事影响更大，有可能受到产业趋势驱动带来整体指数层面的快速上行；而A股受政策和宏观因素影响更深，未来指数层面表现仍更多取决于政策提振、宏观数据改善，以及企业盈利的好转。

券商中国记者：配置中国资产的核心逻辑可能有哪些变化？

李求索：我们较早提出了新老经济的理论。老经济，也就是传统经济，如果用PE（市盈率）来估值，金融、地产等周期类行业、泛消费类领域在A股和港股的估值都处在绝对被低估的阶段。相对而言，新经济领域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的计算机板块要更高一些。但我们应该用动态的视角去看这些新经济企业，估值是否合理要看对未来的预期。

科技企业最重要的特点在于其未来具有不确定性。我们认为中国当前的土壤能够培育出优秀的、具有较强成长性的企业，并使其得到更好发展。我们之前曾用企业生命周期理论来衡量估值，把企业分成萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。A股很多科技类公司都处在成长期，有些甚至是萌芽期。在这种阶段，我们认为用PE来估值可能并不一定合适，PS（市销率）、PEG（市盈率增长比）或许更合理。

券商中国记者：您看好哪些产业赛道？

李求索：我们一般把成长型行业分为三个领域：第一类是计算机、电子通信、传媒等偏科技类的；第二类是新能源产业链、高端制造、军工等偏制造类的；第三类是医药为代表的消费和成长属性共存板块。这三类在目前环境下会有不同的演绎逻辑。

第一类科技成长领域的景气度仍处在相对高位，无论是从产业发展还是投资角度，都是中长期较好的方向。

第二类制造业在逻辑层面可能跟科技成长并不完全一致。但如果供需层面能有更好的边际变化，可以对新能源、绿色发展领域给予更好的中长期期待。再如人形机器人、深海科技、高端数控机床等高端制造方面，跟全球顶尖技术相比，我们有些已经处在顶端，有些仍在追赶，但目前都属于发展前景较好的领域。

第三类医药主要看消费和成长性的结合，我们认为创新药、智慧医疗等在未来应会取得长足发展。

券商中国记者：我们也关心外资态度，很多外资在增配中国，但从机构统计数据看，一些主动型长线外资仍在观望。您怎么看待中国资产对全球资金的吸引力？

李求索：单看A股市场，外资投资A股主要分成QFII和RQFII、沪深港通两个渠道。按照央行的口径，目前外资在A股持有市值大约有3万亿元，其中沪深港通所占的存量规模约有2万亿元。

其实过去这些年，外资进入A股的资金规模在不断提升。哪怕是外部风险相对较大，或中国资产有波动的时期，比如2018年、2023年，外资对中国资产还呈现着资金净买入趋势，尤其是A股。

我们认为这个趋势还会延续，一方面是前面提及的科技叙事、地缘叙事以及估值层面的优势，对外资有明显吸引力。另一方面是国家不断推进资本市场的双向高水平开放。在我看来，海外投资者对中国资产的兴趣会逐步地抬升，此期间肯定会有一些扰动，可能有的外资看得乐观些，有的看得稍微谨慎些。而港股的海外投资者占比一直要比A股高，并且今年以来中国资产重估在港股的体现要比A股更为明显，海外投资者对港股的兴趣应还在持续提升中。

券商中国记者：谈到港股不得不提到南向资金。年初以来南向资金不断涌入港股，甚至引发了定价权的讨论。未来南向资金会否继续保持对港股的这种热情？

李求索：其实南向资金抢夺港股定价权在过去几年也引发过讨论，尤其是2021年。过去四年，南向资金每年在港股的净买入规模都很大，2024年全年有7440亿元，2025年年初至今，仅四个多月的时间，就已达到5742亿元，可以看出南向资金对港股的兴趣在明显提升。

从结构而言，南向资金主要分为高净值个人和金融机构两类，其中金融机构又可以拆分为公募、私募和险资。预计未来南向资金对港股依然保持净买入的趋势，且量级并不低。主要在于港股估值相对A股更有吸引力，并且受益于中国AI技术突破，科技成长板块会吸引公募、私募和高净值个人配置。另外，当前港股的股息率要比A股高近2个百分点，这也意味着一些偏好高股息偏好的投资者，尤其是险资会更倾向配置港股。

其实，从跟海外投资者在成交和持有市值的占比两方面比较，南向资金的比重不断抬升。仅从沪深港通口径考量，南向资金当前的成交占比已超过30%，可以说南向资金抢夺港股定价权的演绎是越来越明显了。

券商中国记者：说到科技板块，在经历上涨又回调后，现在还“拥挤”吗？

李求索：我认为当下节点，科技成长领域仍然可以做一些配置。其实早在2024年底，我已经感觉到投资者对科技成长非常感兴趣。随着DeepSeek的技术突破，大家对科技板块的关注度进一步抬升，在2月初到3月，确实较为拥挤。但从3月中旬到4月中旬，也就是美国“对等关税”尚未出台前，短期交易拥挤及估值带来的风险已在释放过程中。科技成长风格实际已经被回调到比较具备吸引力的位置，且近期相对表现较好。

券商中国记者：最近外围环境变化非常大，对于投资者而言，当下市场环境需要注意什么？

李求索：外部波动短期内确实会对资产价格带来一定影响，但我们一直在强调中国资产当前具备的四个有利条件：地缘叙事、科技叙事、中美估值差异以及积极的政策应对。

从中央汇金、中国国新、中国诚通的快速增持动作，到当前超300家上市公司公告增持回购，再到金融监管总局鼓励保险提升权益类资产仓位，政策应对非常积极。因此无论是A股还是港股，下行风险都比较有限。

在这种背景下，A股和港股都可以考虑做一些结构性配置，包括红利资产、科技成长等。等不确定性未来转变为确定性后，不妨对指数层面的表现看得更为积极一些。从整体环境看，A股下半年的整体演绎可能要比上半年更好一些。