在共识与非共识之间：操昭煦的医药选股逻辑与国际化布局

（原标题：在共识与非共识之间：操昭煦的医药选股逻辑与国际化布局）

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历经2021年至2024年的蛰伏，医药板块已悄然发生了微妙的变化。就在市场情绪低迷、资金面频繁扰动之际，一股由政策、业绩、研发与出海共同推动的“四重共振”暖流正在板块深处涌动。在刚刚过去的2025年，创新药在强势反弹后又经历回调，走势如同一场压力测试，考验着每一位参与者的定力与眼光。

就在这场跌宕起伏的行业变局中，泓德基金基金经理、医药组组长操昭煦，一位兼具科研背景与三轮牛熊经验的“医药猎手”，正悄然布局。1月7日起发行且由他掌舵的泓德医药精选混合发起式基金，不仅是对创新药未来空间的再次审视，更是对医药板块中那些“被遗忘的角落”与“低估的明天”的一次系统性发掘。

在行业拐点若隐若现的今天，他的投资框架与产业洞察，或许能为仍在寻觅方向的投资者，提供一份不一样的观察地图。

从科研界到投资界

操昭煦的毕业于北京大学生物科学专业，有五年的生命科学基础科研工作。这段经历，被他视为投资生涯中“两端有用”的财富。

“科研背景在投研刚入行和多年后自身投资遇到瓶颈时这两端最有价值。”操昭煦在接受记者采访时坦言。初入行时，对医药领域知识体系的系统性理解，帮助他迅速穿透专业壁垒。而随着投研经验的积累，当信息看似平权、资料触手可及时，真正的前沿洞见却往往藏于产业深处、科学界内。“很多产业内和科学前沿的东西，并不在网上，也不在投资圈内。”

他分享了一个典型案例：某国内细分领域龙头上市公司，在海外竞争对手专利到期、市场竞争格局看似恶化的背景下，股价持续低迷。然而，在深入研究时，他发现大量前沿学术论文有引用该公司的技术与平台。“学术期刊引用和科研界口碑是这个行业的最高品牌，资本市场却认为它格局不佳，这种‘温差’背后往往藏着机会。”深入调研后，操昭煦发现该公司通过持续技术迭代与学术品牌建设，正在悄然构筑下一阶段的竞争壁垒。这也成为他日后重仓持有的关键决策依据。

科研思维也在帮他“排雷”。曾有一家制药公司，技术路线独特，资本市场追捧。但操昭煦通过深挖科研界的技术迭代和学术期刊内容发现，该技术早在学术界已经有众多实验室掌握，产业界之所以无人跟进，并非技术门槛高，而是商业化节奏与成本问题。“这类公司短期看起来很美，但长期格局可能并不稳固。”

再经历了医药行业过去三个完整的牛熊周期，让他投资思维从“成长信仰”走向“周期认知”的进化之路。

“我入行时，行业内有句‘祖训’：医药，永远关注成长，不要看价值和周期。”他回忆道。然而，2020至2021年新冠疫情与全球流动性宽松共振带来的医药泡沫牛市，以及随后的剧烈回调，让他深刻认识到医药行业的周期属性。“那一轮周期放大了向上与向下的波动，也让我明白，医药行业包含数百个小赛道，每个赛道都有其生命周期，有的在衰落，有的在爆发，有的正处于从0到1的科技成长阶段。”

正是基于这种认知，他建立了“尊重行业发展周期，时刻保持敏感与好奇”的个人投资哲学。在他看来，A股医药公司中能真正穿越周期的个股极少，多数公司都处于特定的经营周期与行业阶段中。“投资的关键不是寻找那几个穿越周期的‘神话’，而是把握好每个公司自身的周期与赛道阶段。”

他举了自己曾经的前十大重仓股之一为例，一家在熊市中深度回调、却在牛市来临前创出新高的生物公司。“这样的公司具备真正的阿尔法，但波动也极大。”他强调，在行业景气度下行时，基金经理更需要保持敏感与好奇，主动寻找新的成长点，而非一味坚守。

不断迭代的框架

在选股框架上，操昭煦建立了分层公司分析法，将标的公司分为四个由表及里的层次：成长性、空间与期限、商业模式与竞争力、管理层与文化。他强调，这类似一个木桶模型，任何一层的短板都可能制约投资决策。

有的公司，成长性、空间、商业模式看上去都很好，但是公司管理文化存在较大问题。 操昭煦表示，这类“软性短板”往往最难评估，需要持续跟踪、多方验证。

在决策层面，他运用不可能三角框架，在成长性、确定性与估值之间寻求平衡。他强调，投资本质上是计算隐含收益率，并对风险进行主观评估。“最难的不是计算收益，而是评估风险。我常与认可和不认可该标的的人交流，了解分歧点，再判断谁可能被证明是对的。”

这一框架并非一成不变。操昭煦清醒地意识到，在医药这样一个技术迭代快、政策影响深的行业，分析框架必须持续进化。“例如，2023至2024年我们将BD视为创新药投资的核心逻辑，到2025年这已成为市场共识。那么下一步，海外临床推进能力就可能成为新的核心变量。”他透露，目前市场对医疗器械出海尚未形成共识，而这可能是下一阶段框架迭代的方向。

作为泓德基金自主培养的第一批基金经理之一，操昭煦特别强调了平台对投研人员的支持与塑造。“泓德基金对研究员成长为基金经理的要求非常严格，不仅是业绩好，更看重投资思路的成熟与体系的稳固。”

他提到，泓德基金投研体系强调“事实验证+逻辑提炼”的双重打磨，研究员需要在反复验证中形成经得起推敲的投资框架，才能走向投资岗位。这样的养成机制，让基金经理在面对市场波动时更有底气。

在回调中布局未来

在被问及与市场上其他医药基金经理的区别时，操昭煦显得务实而清晰。“很难给自己贴一个别人没有的标签，但我和这只产品最鲜明的特点，是聚焦国际化、精选出海方向的医药公司。”

他认为，许多医药基金更偏向于全行业覆盖或细分赛道轮动，而1月7日起发行的泓德医药精选则明确将出海能力作为筛选公司的核心标准之一。“这既参考了日本医药行业的发展历史，也基于对中国产业阶段的判断。”

操昭煦将国际化视为未来十年医药投资最确定的趋势，这也是他即将管理的泓德医药精选混合产品的核心定位。“无论后面是牛市还是熊市，这都是不会变的方向。”

操昭煦表示，中国药企出海主要有两条路径：一是当前火热的BD授权模式，将知识产权出售给跨国药企；二是极少数企业选择在海外自建渠道、发展成为跨国药企。前者已成为主流，后者则“可遇不可求”。

“中国医药企业最大的护城河，在于我们拥有14亿人口、规范且与国际接轨的医疗体系，以及高质量、高效率的临床资源。”操昭煦指出，这样的体量比所有发达国家加起来还大，也是印度、东南亚等人口大国也无法比拟的优势。“临床研究是医药研发中最昂贵的环节，中国的临床资源是所有发达国家都无法替代的。”

操昭煦进一步透露，2026年医药投资的主线依然是创新药，尤其是具备海外临床推进能力和BD兑现潜力的公司。此外，医疗器械出海方向也可能在下半年迎来拐点。“一些器械公司的海外收入占比已超过50%，利润主要来自海外，这类企业已具备可持续出海的商业模式。”

更长期地，他也关注产业链服务出海的可能性。“在全球产业链重构背景下，医药制造环节可能出现区域性回流，中国在医药设备、生产服务等领域有望涌现新的出海机会。”

谈及此时发行新产品的考量，操昭煦表示，当前医药板块、尤其是创新药领域，在经历近期回调后，估值已进入具有吸引力的区间。“我们计划在产品成立后逐步建仓，今年或许是布局医药的好时机。”

在产品设计上，基金可投资于港股通标的股票不超过股票资产的50%，为捕捉香港市场医药股机会留出空间。不过，操昭煦对港股投资保持相对谨慎，“港股的定价逻辑、流动性环境与A股完全不同，需要更强的风险意识和流动性判断。”但他也认为，随着今年美联储利率环境趋松、外资信心回暖，港股医药板块可能迎来修复机未来十年的医药投资主旋律。

在访谈最后，操昭煦分享了他对医药行业长期趋势的观察。“从国际经验看，医疗支出占GDP比重会随经济发展与老龄化提升，中国目前6%-7%的比重，未来有望向10%迈进，这意味着医药行业增速可能长期高于名义GDP。”

他特别提到一个即将到来的技术突破：基于基因测序的多癌种早筛（MCED）。“2025至2026年，美国会披露大规模临床数据，这类技术一旦成熟，将为健康人提供高效的癌症早期预警，甚至会改变人群的预期寿命，也会创造全新的医疗需求。”他认为，这类“供给创造需求”的技术突破，将是医药行业长期成长的重要引擎。”

操昭煦以科研背景为刃，以周期思维为镜，在医药投资的复杂生态中，构建了一套兼具深度与弹性的方法论。他不过度追逐穿越周期的神话，而是尊重产业节奏，在敏感与好奇中寻找阶段的“甜蜜区”。由他拟任基金经理的泓德医药精选混合，不仅仅是一只新产品，更是他对中国医药国际化浪潮的一个重要落子。