“1时代”债市：交易员追逐0.25BP的波段收益
（原标题：“1时代”债市：交易员追逐0.25BP的波段收益）
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经济观察记者 蔡越坤 姜鑫
“赚0.25BP（基点）就跑！”这是朱广生在2025年以来债券交易工作日的真实工作写照。朱广生所说的“跑”，就是卖出债券。
作为一家大型银行的债券交易员，朱广生在工作中进行波段交易时，一旦当日持仓的债券出现息差，他就会频繁进行波段交易，以此来增加综合收益率。
朱广生坦言，如果每一笔交易能在当日赚取1到2个基点（BP），就挺满足了。当然，如果交易时间跨度更长，可能赚取的息差会更大一些。
从债券发行端来看，“AAA”评级的信用债发行利率不断创新低：7月9日，华电国际发布2025年度第九期中期票据的发行票面利率为1.89%；7月4日，中山公用集团发行2025年度第一期超短期融资券，规模为5亿元，全场认购倍数高达4.56倍，最终票面利率定为1.66%，创下广东省内同评级、同期限信用债券发行利率的历史新低纪录……
自2025年上半年起，“AAA”级城投债收益率降至“1时代”已成常态，相比2024年同期大幅下降50～100BP。7月10日，作为资产定价之锚的10年期中国国债收益率为1.6570%，30年国债收益率在2%之下。
随着利率持续走低，朱广生发现，波段交易的重要性愈发凸显――息差不断收窄，为了获取更多的收益，债券投资部门进行波段交易的频次明显增加。而且，需要交易员更加敏锐地捕捉市场的短期波动，把握每一个可能的获利机会。
主要配置债市资产的银行理财产品、货币基金等资管产品，收益率也在下行。经济观察报记者发现，1年期（国有大行）理财产品的收益率在1.20%左右，3年期理财产品的收益率为1.55%附近。货币型基金的平均七日年化收益率已下滑至1.30%附近……
债券是保险资管的主要配置资产之一。一位大型保险资管管理层人士与朱广生有着相似的感受――“见到4%收益的资产，眼睛都会发亮。”
他坦言，投资机构目前面临着两大方面的挑战：一方面，市场上高收益的优质项目越来越少，缺乏高收益资产的现象愈发凸显；另一方面，在经济动能转换过程中，投资机构的专业度存在不足，需要尽快补齐这块短板。
东方金诚研究发展部执行总监于丽峰在接受经济观察报记者采访时表示，尽管债市发行利率不断走低，但投资者对高收益城投债的配置意愿仍高。6月城投债超额认购倍数均值较5月进一步上行。
北京大学应用经济学博士后朱俊生教授也表示，近两年，不管股票还是基金，业绩波动都比较大，使得整体投资者的投资偏好倾向于低风险，进而使得金融体系中的低风险偏好资金增加，低风险资产收益率自然会下行，导致整体利率走低。
长期来看，西部证券宏观首席分析师边泉水告诉经济观察报，地产周期下行与关税延迟效应或将继续推动收益率走低，叠加美元指数处于下行趋势中，预计降息降准的空间仍存。
“1时代”的债市
在资金宽松与避险需求交织下，债市收益率持续走低，10年期国债在2025年上半年多次下探1.60%。
此外，信用评级为“AAA”的城投债3年期及小于三年期债券的收益率均在1.90%以内。Wind数据显示，1年期AAA城投债收益率最低触及1.67%（如25滨湖建设SCP009），较2024年同期（约2.5%―2.8%）大幅下降80―110BP。7月2日新发行的25吴中国太SCP007票面利率进一步降至1.75%， “AAA”城投债收益率正式进入“1时代”。
2025年债市收益率下行的核心驱动，来自货币政策转向与经济基本面承压。央行在5月7日同步实施降准0.5个百分点和逆回购降息10BP，推动国有大行下调存款利率，债券定价“锚”有所下行。2025年6月底，10年期国债收益率收于1.65%，较2024年底下行3BP，延续了2024年第四季度开始的“1时代”行情。截至2025年7月2日，30期国债收益率在1.9%附近徘徊。
2025年的债市收益率曲线不断下行，留给机构的利润空间越来越窄。
过去靠“买入持有”就能获得3%以上的收益，如今却不得不转向更精细的“狩猎”方式――波段交易。
朱广生发现，2025年上半年，参与波段交易的机构数量同比增加。公募基金、保险资管、银行理财子公司纷纷开始进行高频交易，甚至券商自营也加入进来。
于丽峰认为，从5月底的信用利差水平看，3年期中债隐含评级AA级的城投债相较同期限国开债的利差不足40BP，处于历史极低水平，显示城投债相较利率债的投资性价比处于历史低位。
“总结来看，由于信用风险下降和供给收缩，目前城投债信用利差处于历史极低水平，相对于利率债、产业债和红利类权益指数的性价比下降，投资者可以结合自身资金特征和风险偏好，将部分资金配置于长久期利率债、产业债以及红利等权益资产，以获取更高的收益水平。”于丽峰称。
盈利面临挑战
朱广生在工作中有些左右为难：一方面，资产端收益率过低，若不进行配置，将难以满足负债端的刚性考核要求；若进行配置，又因收益率太低，导致盈利空间受限。
为应对这一困境，朱广生所在的机构只能不断调低负债端的利率。
在朱广生看来，债市低利率背后成因复杂多样。一方面，高收益资产越来越稀缺。当前经济实体发展面临诸多挑战，信贷需求难以充分释放，使得银行等金融机构信贷投放受阻。银行手中握有大量刚性资金亟待配置。然而，受限于相关监管规定，银行无法参与股市投资，于是债券市场成为其主要的资金配置方向。另一方面，去年债券一级市场供给严重不足，今年虽有所改善，但整体债券供给仍相对紧张。与此同时，广谱利率（包括央票利率、基准利率以及银行间拆借利率等）呈现普遍下行态势。
“去年手工补息政策的实施，促使银行存款大规模流向非银金融机构，而非银金融机构又将这些资金大量配置于债券，进一步加剧了债券收益率的下行趋势，推动低利率格局的形成与延续。”朱广生称。
于丽峰表示，当下，城投债发行利率较低的原因有二：一方面，经济下行压力下货币政策保持宽松基调，年初以来债券市场整体利率水平在历史极低位置波动；另一方面，随着一揽子化债政策的持续推进，城投债信用风险下行，叠加理财规模不断扩大和城投债净供给持续为负导致的供需矛盾，城投债的信用利差也保持在历史极低水平。
中证鹏元研发部高级研究员李席丰接受经济观察报记者采访时表示，虽然城投债整体收益下降，但如果其他资产的收益下降幅度更大或者风险收益比不一致，城投债仍可能具有一定的相对收益优势。尤其是当债券利率进入震荡行情而且向上风险较低时，城投债这类票息资产仍是较好的配置选择，可以稳定增厚组合收益。
华西证券固收刘郁团队认为，信用利差则全面走向低位，以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史10%以内分位数，1年、3年等短久期品种信用利差已压缩至历史5%以内的极低水平。各种线索均指向，增量资金可能正在路上，但债市已经提前进入 “资产荒”状态。
追寻高收益
“以前我们嫌1BP利差太小，现在出现0.25BP利差都得抢。”面对屏幕上跳动的10年期国债活跃券报价，朱广生告诉经济观察报。
追寻高收益成为一众机构投资者配置的重要因素。
李席丰表示，在债券配置上，投资者可继续用主要仓位来持有城投债，获取稳定的现金流，同时使用部分仓位来挖掘其他有更高收益潜力的资产。对于风险偏好高的投资者，可适当增加权益资产的配置比例，选择具有核心竞争力、业绩稳定增长、分红率高的公司股票；对于风险偏好适中的投资者，可配置一定比例的可转债，以获取股债双重收益；投研资源多的机构还可以挖掘黄金、公募REITS（不动产投资信托基金）等资产的配置机会。
于丽峰提出，投资者的策略调整需根据资金特征和风险偏好进行。对于低风险偏好的投资者，投资组合仍应以固定收益类资产为主，可以继续持有城投债获取稳定的现金流并少量配置其他收益更高的资产提高组合收益；对于风险偏好较高或投资期限较长的投资者，可以适当增加组合中长久期利率债、产业债以及权益类资产的比重，以获取更高收益。
一名在保险资管机构负责另类投资的高级经理告诉经济观察报，低利率环境和资产负债联动要求保险资管在未来产品设计和配置过程上进一步协同发力。尤其在满足核心负债匹配要求基础上，一方面保险资管机构应开发投资属性更强的分红险等产品，或对接养老金第三支柱的长封闭期产品（如养老专属保险），为资产端配置长久期或流动性较低的优质资产提供负债支持；另一方面保险资管机构更主动地运用多元化策略（权益、另类、创新策略）寻求收益增强，突破低利率环境下的束缚。
“过去依赖票息收入的‘躺赢’模式已难以为继，需要改变投资策略适应长期低利率的变化。”朱广生称。
方正证券研报指出，放眼全球，美国在2012、2016、2019―2021年，德国在2012―2022年，长期国债利率都曾下探至1.6%及以下水平；日本（1997年以来）、中国台湾（2008年以来）长债利率则长期处于1.6%以下。
机构投资者开始拥抱权益资产。
上述大型保险资管的管理层人士告诉经济观察报，近两年来，适合险资进行大体量的投资项目越来越少，另类投资业务部门也面临着转型，向着股权投资和存量资产转型。进入低利率时代，一定程度上是因为经济发展动力不足了，需要进行动能转换。动能转换在投资中的表现是从原有的负债驱动进入了权益驱动的时代。在负债驱动的时代，只要到银行和保险公司等金融机构借贷就可以扩大再生产，进行再投资，现在要靠权益投资、靠资本去推动，因此投资机构要积极进行创新，发力股权投资业务。
（应采访对象要求，朱广生为化名）
