IPO敲钟未满月，这家“隐形冠军”企业净利润预期下滑近两成
（原标题：IPO敲钟未满月，这家“隐形冠军”企业净利润预期下滑近两成）
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上市钟声的余音似乎尚未完全散去，深圳恒运昌科技股份有限公司（证券简称：恒运昌 688785.SH）便已感受到资本市场的凛冽寒意。
2月26日晚间，恒运昌披露2025年业绩快报，数据显示公司陷入增长困境，2025年净利润下滑近两成。报告期内，公司实现营业收入5.3亿元，同比下降1.95%；归母净利润1.14亿元，同比下降19.19%；扣非净利润1.05亿元，同比下降18.53%；基本每股收益2.25元，加权平均净资产收益率为15.48%。
恒运昌在登陆资本市场未满月之际，预计净利润将出现近两成的同比下滑。这一消息迅速在投资者群体中引发波澜，也让市场目光聚焦于这家新晋上市公司光鲜背后的增长挑战。
1月28日，恒运昌正式在上海证券交易所鸣锣上市，成为2026年第一家科创板IPO上市企业。上市首日，该公司股价表现亮眼，开盘后一度冲高至390元/股，最终收报371.306元/股，较发行价92.18元/股大涨302.8%。2月27日，恒运昌股价飘绿，截至收盘，跌2.41%报332.78元/股。
事实上，恒运昌在2025年上半年就已出现净利下滑的情况。2023年至2025年1―6月，公司归母净利润分别为7982.73万元、1.42亿元和6934.76万元，2022―2024年复合增长率为131.87%，但2025年1―6月同比下滑11.99%。2025年6月末，公司在手订单金额为1.07亿元，较2024年末下滑22.13%。2025年7―9月，公司营业收入9725.74万元，同比下降27.29%；归母净利润2222.91万元，同比下降46.16%。
对于净利下滑的原因，公告解释为主要受全球宏观经济波动、部分下游行业需求阶段性调整以及新投建项目尚未完全释放产能等因素影响。然而，这份略显公式化的解释，难以完全平息外界的疑虑。毕竟，在招股说明书中描绘的稳健增长蓝图与当前现实之间，出现了显著的预期落差。
资料显示，公司位于深圳宝安桃花源科技创新园，用十二年时间完成了从打破海外垄断到引领国产替代的跨越。主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。
其核心产品在特定工业产业链中占据关键位置，客户多为国内外知名企业，技术壁垒和客户粘性一度被视为其护城河。正是凭借在细分市场的绝对优势地位和可观的毛利率，公司因此赢得了“隐形冠军”的美誉，并成功叩开了资本市场的大门。然而，上市后的首份年度业绩预告，却无情地揭示了冠军光环下的隐忧。
分析人士指出，恒运昌面临的困局并非孤例。当前，部分专注于B端市场的“隐形冠军”型企业，正普遍遭遇增长瓶颈。其挑战一方面来源于外部环境的复杂性，全球产业链重构、主要经济体增长放缓，直接影响了工业品需求。
另一方面，则源于其自身业务模式的局限性。过度依赖单一或少数几个优势产品线，下游应用领域相对集中，使得公司业绩与少数行业的景气周期高度绑定，抗风险能力有待考验。此前，恒运昌对拓荆科技的依赖一直是市场关注的焦点。
2022―2024年，公司对拓荆科技的销售收入占比从45.23%飙升至63.13%，2024年前五大客户合计收入占比更是高达90.62%，形成“一家独大”的经营格局。更值得警惕的是，拓荆科技通过直接持股及子公司间接持股，合计持有恒运昌3.42%的股份，既是核心客户又是重要股东，这种双重身份引发多重争议。
2025年上半年，受拓荆科技采购节奏放缓影响，恒运昌在手订单金额较2024年末下滑22.13%，净利润同比下滑11.99%。行业分析师指出，半导体设备领域虽存在客户绑定现象，但依赖度超60%已属极端。拓荆科技目前正推进“双射频电源冗余设计”，并引入国际巨头MKS作为第二供应商，一旦其采购策略调整，恒运昌将面临营收断崖式下跌的风险。
除了客户集中度较高外，恒运昌还面临着供应链依赖进口的风险。尽管公司致力于国产替代，但在关键元器件方面仍依赖进口，部分核心元器件如GaN射频功放管、FPGA、高精度ADC等全球产能集中在欧美地区。这使得恒运昌在供应链方面存在潜在风险，一旦国外对射频功率器件等关键元器件的出口管制加剧，公司的供应链可能面临“没米下锅”的风险。
上市本身是一把双刃剑。成为公众公司后，业绩透明度大增，短期财务表现被置于放大镜下审视。同时，募集资金投资的项目从建设到达产增效需要周期，短期内可能因折旧摊销增加而拖累利润，但市场往往更关注即期业绩数字。恒运昌在业绩预告中提及的“新投建项目尚未完全释放产能”，正是这一过程的典型体现。如何平衡长期战略投入与短期股东回报预期，成为管理层必须应对的新课题。
市场更为关心的是，此次净利润下滑是短暂的周期性调整，还是长期增长乏力的开端。有投资者担忧，公司是否已经触及了其细分市场的天花板。尽管公司管理层在近期交流中强调，下滑是阶段性的，公司正在积极拓展新的应用场景，并推进自动化升级以提升效率，但资本市场需要的是更具说服力的证据和更清晰的时间表。
从“隐形冠军”到上市公司，恒运昌需要完成的不仅是身份的转变，更是发展逻辑的升级。过去，凭借技术专注和深度服务可以赢得细分市场；如今，在公开市场上，它需要向更广泛的投资者证明其持续成长的能力、业务拓展的弹性以及应对行业波动的韧性。此次业绩预告无疑是一次警醒，提示公司必须加快第二增长曲线的培育，降低对传统优势领域的依赖，并将技术优势转化为更广泛的市场优势和可持续的财务回报。
