王晋斌：逆全球化叠加金融全球化，加速资产收益率下行
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（原标题：王晋斌：逆全球化叠加金融全球化，加速资产收益率下行）
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贸易逆全球化与金融全球化组合决定了全球资产收益率或面临下行压力。
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“贸易逆全球化收窄了全球市场需求，降低了实体经济收益率；代币化（稳定币）是金融产品创新的终极形式，会导致金融资产供给增多，加剧全球金融资产之间的竞争，资产收益率长期也会下降。”中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员王晋斌说。
王晋斌进一步解释，2025年美国政府在贸易和金融政策上出现了两个重要变化：贸易上所谓的“对等关税”和稳定币的《天才法案》（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》的简称）立法。“对等关税”是贸易逆全球化的典型表现形式，而充当链上资产交易支付媒介的稳定币则是金融全球化的典型表现形式。美国采取金融全球化和贸易逆全球化并重的手段，本质上是试图支撑美国经济金融的全球竞争力，减缓美国在全球经济金融影响力的下降速度。
贸易逆全球化压制实体经济
从关税来说，进口产品价格上升，进口数量下降，相对提高美国产品在本土的价格竞争力，保护美国本土产业发展。美国制造业由于劳动生产率提升缓慢，甚至下降，导致美国产品价格上升，缺乏全球竞争力。依据美国劳工部（BLS）和美联储的数据，次贷危机以来，美国制造业部门劳动生产率一直没有提升，甚至还有所下降。以2017为基数（100），2007年第四季度为峰值105.6，2025年第二季度为100.1。2009年第二季度和2020年第二季度分别由于次贷危机和疫情危机冲击，劳动生产率出现了大幅下滑，次贷危机以来长达15年的时间里，劳动生产率指数绝大多数在100以下。与此同时，制造业员工小时收入（Average Hourly Earnings of All Employees, Manufacturing ）从2007年末的21.8美元上升至2025年6月末的35.3美元，员工小时成本上升了61.9%。劳动生产率停滞不前，而劳动收入增长，其结果只能是美国制造业生产的商品价格不断上涨，以满足员工收入增长。
“美国制造业商品价格不断上涨，美国产品在全球的价格竞争力下降。”王晋斌表示，经济全球化背景下，消费者注重考虑商品的性价比，美国进口大量的制造业商品成为理想的选择。
结果导致美国对外贸易逆差不断扩大，尤其是2021―2024年连续4年美国商品贸易赤字突破1万亿美元，大量美元通过贸易逆差输出，在这一轮控通胀高利率的驱动下，大量美元回流美国，美国大规模从外部借款，美国对外投资负净头寸规模出现了爆发式增长。2024年末达到了创纪录的-26.5万亿美元。同时，美国这种借鸡生蛋方式的“过度特权”出现了逆转，在BEA在1999年公布该数据以来，2024年美国首次出现了对外投资负净头寸与投资净收益为负值的组合。赚不到钱，美国对外投资负净头寸就会收缩，2025年1季度美国对外投资净头寸快速收缩至-24.6万亿美元，但投资净收益率依然为负值，表明美国对外投资负净头寸的规模还需要进一步收缩。
“要持续收缩对外投资负净头寸的规模，根本办法是减少对外贸易逆差。”王晋斌指出，美国关税政策人为抬高进口商品价格，并试图通过制造业回流，降低美国对外国商品的需求，减少对外贸易赤字。但关税会抬高全球商品价格，降低全球商品需求，降低全球商品生产带来的利润以及相应的投资收益率。
代币化加剧金融资产竞争
与贸易的逆全球化不同，美国出台有关稳定币的《天才法案》，则是金融全球化的重要手段。稳定币作为链上数字资产的交易支付媒介，法案规定的链上和链下资产1：1“平价”关系，有可能使得稳定币成为链上数字资产的避险资产。由于链上资产交易依赖的区块链技术具有“去中心化”的特征，导致以稳定币计价的数字资产权益转移具有不可控性，具有金融全球化竞争的性质，这对于跨境资本流动以及货币政策自主性都会带来一定的冲击风险。
随着数字资产发展，链上数字资产规模会不断扩张。目前，链上加密货币比特币、以太坊的规模均突破了2万亿美元。尤其是RWA（现实世界资产）的代币化未来潜力难以估量，金融资产、商品、不动产以及无形资产等均可以代币化，将传统资产引入区块链世界，实现资产的确权、流转和交易。
王晋斌认为，稳定币是货币的代币化，也是截至目前RWA最成功的案例，目前市值超过2800亿美元，成为连接传统金融与数字资产世界的重要桥梁。
代币化是金融产品创新的终极形式。王晋斌强调，并不是一切都可以代币化，但由于资产可编程，可细分高价值资产为小份额代币，满足中小投资者需求。因此，在理论上，代币化表达的也是资产的无限可细分性质。正是由于代币化理论上的资产无限可细分性，决定了代币化是金融产品创新的终极形式。
可代币化资产种类的增长和规模的扩大，决定了金融资产之间的竞争进入了新阶段。稳定币打通了传统资产和数字资产之间的竞争渠道，全球货币金融资产之间将面临更加激烈的竞争环境。长期竞争的结果是必然资产收益率下降，并趋于收敛。
“关税导致的贸易逆全球化收窄了全球市场需求，降低了实体经济收益率；代币化（稳定币）要求的金融全球化加剧了全球金融资产的竞争，金融资产供给增多，资产收益率长期也会下降。”王晋斌表示，因此，从长期来看，贸易逆全球化和金融全球化或将导致全球资产收益率面临一定的下行压力。
