中环洁IPO：左手高毛利，右手收款难，环卫生意背后的“纸面富贵”
证券之星 吴凡
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近期，来自北京的环卫公司中环洁正在叩响北交所的大门，公司拟募资6.1亿元，截至目前已回复完第三轮问询。
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然而，其招股书以及三轮问询答复中所揭示的财务结构，尤其是现金流与应收账款问题，引发了市场对其可持续经营能力的重点关注。截至今年前三季度，公司1.77亿元的账面资金与同期高达11.04亿短期借款形成“现金与短债倒挂”，而经营性现金流与净利润的背离，暴露出利润“纸面化”的情况。这些交织的财务风险，正考验着这家以政府项目为主的环卫企业的IPO能否闯关成功。
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应收款逾期率超八成
中环洁的核心业务包括城乡环境卫生及相关服务、固废分类管理及商品销售，其中城乡环境卫生及相关服务是公司的收入支柱，占比超95%，该板块涵盖道路保洁、垃圾收运、绿化养护、水域保洁、公厕管护等内容，客户以政府机构或其所属的城市管理相关机构为主。
由于该类业务具有项目周期长、回款周期不确定，且前期需投入大量资金用于人员招聘、设备采购及项目筹备等特征，导致公司现金回收节奏滞后于收入确认。
报告期内(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司净利润虽保持每年约2亿元上下的稳定水平，但经营活动现金流量净额波动剧烈且整体偏弱，各期金额分别为-4615.68万元、4.38亿元、7891.42万元以及3773.57万元。可以看到，除了2023年净利润现金比率大于1外，其余期间经营现金流均显著低于净利润，揭示出公司账面利润大部分沉淀于应收账款，未能转化为实际现金流入。
支撑这一判断的，是其快速膨胀且质量不高的应收账款。2021年至2024年，中环洁营收从19.04亿增长至21.61亿，应收账款余额从期初的5.7亿元骤升至17.53亿元，至2025年上半年，应收账款余额攀升至18.12亿元。根据公司首轮问询回复，部分应收账款已出现逾期，2022年至2024年以及今年上半年，公司应收账款逾期比例分别为 49.07%、73.67%、72.66%和80.51%。
更值得警惕的信号，是期后回款率断崖式下跌。2022年末公司的账款在之后一段时间内还能收回91.42%，但至2025年上半年末，逾期率攀升的同时，期后回款率大幅下滑至9.24%。
公司虽将逾期原因解释为地方财政支付周期延长，但财务影响已显现。受应收账款余额增长、平均账龄增加的影响，公司于2024年和今年一季度分别计提信用减值8953.56万元和2102.21万元，导致同期归母扣非净利润分别同比下滑16.82%和8.04%。这表明，高企的应收账款已从流动性风险蔓延至资产减值风险，开始拖累公司的盈利表现。
高毛利难掩回款顽疾
在盈利表现方面，中环洁不同地区的毛利率呈现分化。
2022年至2024年以及今年上半年，东北与华中地区成为其盈利表现最为突出的市场。以今年上半年为例，东北和华中地区的毛利率分别为41.61%和35.42%，显著高于华东(23.68%)、华南(27.49%)及西北(28.88%)等区域。相比之下，华北与西南地区的毛利率则仅为个位数。
这一差异受区域经济水平、项目构成、作业方式、市场化程度及竞争环境等多方面因素综合影响。证券之星了解到，在经济发达地区，市场竞争往往更为激烈。根据环境司南发布的《2024年度环卫市场化发展报告》，2024年末，中环洁年化合同金额为24.83亿元，年华额占比仅为1.1%，面对成熟市场的激烈竞争，中环洁议价能力受制约。
在东北地区，公司凭借竞争优势和地域特性(如冬季除雪等临时性高定价服务)获得了较强的溢价能力，从而推高了毛利率。
然而，高毛利的表象之下，潜伏着严峻的回款风险。核心盈利地区也成为公司“收款难”的重点地区。证券之星了解到，截至2025年上半年末，在公司前五大信用期外欠款客户中，东北地区客户占据四席。其中，对沈阳市铁西区城市管理局的应收账款总额达5.4亿元，逾期金额高达4.51亿元，而后续回款仅2300万元。
同样，在毛利率突出的华中地区，项目完工与款项回收脱节。例如，河北项目、郑州航空港、郑州经开等项目虽已执行完毕，但截至上半年末，相关应收账款合计超过1.38亿元，公司已为此计提坏账准备逾1200万元。这显示高毛利项目并未带来健康的现金回流，反而形成了资金沉淀并直接造成资产减值损失。
值得一提的是，在高毛利区域的项目运营中，中环洁还面临着合同延续性的挑战。以沈阳地区项目为例，其在未来一至两年内将陆续到期，对此监管在第三轮问询中亦重点关切其续期风险。公司虽在回复中提示了相关风险，但项目到期后能否顺利续约，成为悬在其未来业绩之上的不确定性因素。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
