“隐形冠军”压力大，视源股份递表联交所

（原标题：“隐形冠军”压力大，视源股份递表联交所）

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经济观察报记者 郑晨烨

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2025年6月18日，广州视源电子科技股份有限公司（002841.SZ，下称“视源股份”）发布公告称，公司已于6月17日向香港联交所递交了发行H股股票并在联交所主板挂牌上市的申请，并与同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请材料。

视源股份的2024年财务数据显示，该公司当年营业收入达到创纪录的224.01亿元，同比增长11.05%，但归属于上市公司股东的净利润为9.71亿元，同比大幅缩水29.13%；在盈利能力方面，其毛利率亦从2022年的26.2%滑落至2024年的20.9%。

利润去哪了？从上述招股材料看，答案指向视源股份内部剧烈的新旧动能转换一一

以“希沃”（Seewo）和“MAXHUB”为品牌的支柱业务“智能终端及应用”板块增长承压，毛利率从2022年的35.6%骤降至2024年的25.3%。

与之形成鲜明对比，其“智能控制部件”业务板块异军突起，2024年收入同比劲升20.4%，其中家用电器控制器业务更是实现了65.64%的高增长。然而，这个新引擎更高的收入占比，却因其仅14.3%的毛利率，在结构上拉低了公司的整体盈利水平。 

一个更为严峻的现实是，视源股份为未来付出的代价已远超其当下的盈利能力。根据其2024年年度报告，公司全年的研发开支高达15.40亿元，而同期的归母净利润仅为9.71亿元。

即便如此，视源股份似乎并未有压缩投入的打算。在2025年4月24日的投资者交流活动中，视源股份管理层就表示：“2025年，公司将加大端侧大模型、多模态感知算法等关键技术以及智能硬件终端和行业应用软件领域的研发投入，保障技术创新与产品迭代升级。”

在这样的背景下，视源股份此时赴港IPO的目的也变得清晰：在自身盈利已无法完全覆盖其高昂研发投入的背景下，向国际资本市场寻求新的资金，以继续支撑其既定的全球化与AI战略。

“隐形冠军”的压力

视源股份的招股材料中，充满了“冠军”的光环。根据公开披露信息，视源股份至少在三个细分领域拥有全球或全国第一的市场份额：旗下希沃（seewo）品牌教育交互智能平板2024年以17.5%的市场份额领跑全球市场；MAXHUB品牌会议交互智能平板以25.0%的市场份额位居中国内地首位；而其起家的液晶显示（LCD）主控板卡业务，则以23.8%的市场份额位居全球首位。

近日，记者在视源股份位于广州黄埔区的总部展厅看到，希沃交互智能平板和MAXHUB会议平板确实占据了最显眼的位置。据相关工作人员介绍，该公司的业务始于2005年的液晶显示主控板卡，后于2009年和2017年先后创立了“希沃”与“MAXHUB”两大品牌，分别切入教育和企业服务市场。

但正是这两大曾经的“功勋”业务，近年率先感受到了市场的寒意。

根据该公司2024年年度报告，其教育业务实现收入50.54亿元，同比下降8.75%；企业服务业务实现收入15.82亿元，同比下降2.60%。更为关键的信号则隐藏在利润表中，作为公司曾经的利润“奶牛”，包含这两大业务的“智能终端及应用”板块，其毛利率从2022年的35.6%，一路下滑至2023年的30.2%，到2024年进一步下降至25.3%。

同时，在企业服务市场，视源股份的MAXHUB面临着来自华为和联想等科技巨头的激烈竞争，视源股份在其招股书中亦提示了相关风险，指出其竞争对手可能会通过提升产能及积极的销售营销活动来增加市场份额。

以华为为例，其IdeaHub系列会议平板依托鸿蒙操作系统，强调与手机、PC等设备的无缝协同，对MAXHUB构成系统性竞争压力。而在教育领域，除了要应对政府“钱袋子”收紧的现实，视源股份的核心产品希沃交互智能平板还要直面鸿合科技等传统劲敌在“AI+海外”双轮驱动战略下的直接对标。

当然，在传统业务承压的同时，视源股份亦有业务板块在强力增长。

招股材料显示，该公司的“智能控制部件”板块正成为拉动增长的绝对主力，2024年收入达到102.74亿元，同比增长20.37%。其中，白色家电控制器业务表现尤为突出，2024年收入同比激增65.64%，达到17.22亿元。

在5月下旬记者前往视源股份总部进行调研的过程中，公司相关工作人员曾介绍，凭借在音视频技术、触控交互及热管理等领域的积累，视源股份已将业务版图拓展至汽车电子领域，提供包括智能座舱控制模组、车灯控制系统、功放音响等汽车电子部件，相关产品也已获得多家汽车品牌采用。

此外，在电力电子领域，视源股份也已开始布局，专注于不间断电源（UPS）系统、逆变器及服务器电源等产品的核心部件研发。

这些在新兴领域的布局，共同构成了其财报中“智能控制部件”板块的增长。 

这种“冰与火”并存的业务结构，正是理解视源盈利能力趋弱的关键：将招股材料中的数据并置对比可以发现，尽管视源股份的智能控制部件业务增长迅猛，但其2024年的毛利率仅为14.3%，远低于增长放缓的智能终端及应用业务的25.3%；随着低毛利的部件业务收入占总营收的比重从2022年的41.9%一路攀升至2024年的45.9%，公司的整体盈利空间也就被结构性地压缩了。

侵蚀利润的另一大因素，则是为技术创新而投入的高额研发支出。

2024年年报显示，视源股份全年研发开支高达15.4亿元，占营收比重为6.88%。据其官方介绍，该公司已构建起“三院一站”（中央研究院、中央工程院、创新设计院及博士后科研工作站）的研发体系，截至2024年底，研发人员数量已达到3229名，占总员工数的48.24%。

此外，2024年年报披露，因终止2022年限制性股票激励计划并实施新的员工持股计划，该公司的股份支付费用同比增加，叠加市场利率下行导致资金收益下降，共同导致了年度净利润的下滑。

赴港上市之所图

对于此次H股上市的目的，在2025年5月13日的业绩说明会上，该公司管理层明确表示：“公司赴港上市主要是基于公司全球化战略布局考量，提升公司国际市场知名度与品牌影响力，并为公司长远发展提供更广阔的资本平台支撑。”

此次招股材料中列明的募资用途，也指向了加强研发能力、加速国际扩张、提升数字化能力和战略投资并购等方向，意在为该公司的转型提供充足的“弹药”。 

面对国内市场的增长瓶颈，“出海”已是视源股份当下重点推动的战略之一。根据2024年年度报告，视源股份海外业务实现收入43.48亿元，同比增长16.83%。

在上述记者调研过程中，视源股份相关工作人员曾向记者介绍称，该公司的海外策略已从简单的ODM模式升级为系统的“属地深耕”，目前已在印度、美国、荷兰、泰国等多个国家建立海外子公司和本地化团队。此外，与微软等全球科技巨头的生态合作，例如联合推出多款通过Microsoft Teams认证的硬件设备，也是其融入全球主流市场的关键步骤之一。

这种全球化战略已经开始转化为切实的业务成果。根据其招股材料，视源股份的企业服务品牌MAXHUB在海外市场已斩获多个标志性项目，例如为美国俄克拉何马州立大学校友中心提供了巨型LED显示墙，为法国医疗集团GBNA Santé提供了数字化转型方案，并为澳门大丰银行的会议系统进行了现代化升级。

至于市场关心的关税问题，在2025年4月的投资者交流活动中，该公司管理层曾如是回应：“本次关税政策对公司整体影响可控。公司始终重视供应链安全，且已提前在越南等地布局海外产能，可以为不同区域市场客户提供灵活的交付方案。”

“AI”则是视源股份未来发展想象空间最大的部分，也是其高研发投入的核心方向。

在投资者交流会上，该公司管理层乐于用一系列具体、可量化的成果来描绘其AI战略的落地进展。比如，在上述投资者交流活动中，公司管理层就表示：“截至2025年一季度末，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，覆盖超2000所学校，应用于超5000间教室，生成超18万份报告；希沃AI备课已累计生成AI课件超35万份。”

在上述记者调研过程中，视源股份的工作人员也演示了其“希沃教学大模型”在备课、授课等环节的应用。据了解，该模型是基于超2200亿token的教育专业语料训练而成，旨在构筑其在“AI+教育”领域的“护城河”。

视源股份试图通过AI赋能，向资本市场讲述一个全新的故事，即公司不再仅仅是一个卖屏幕的硬件制造商，而是一个拥有海量行业数据、先进算法和成熟应用场景的科技平台。其最终目的，是通过AI提升用户粘性，并创造出新的软件和服务收入，从而改善公司当前承压的利润结构。

想象空间很大，但现实中的险阻亦不算小。在招股材料中，视源股份主要披露了两大方向的风险：其一，是日益加剧的市场竞争，指出公司将持续面对来自华为、联想等科技巨头的全方位和生态化竞争压力；其二，是对宏观环境的高度依赖，指出教育相关产品的需求受K12学校、大学及其他教育机构的预算分配及支出水平影响，而企业服务业务则受公司开支水平影响，这些都与全球经济状况及业务周期密切相关。

对此，该公司在投资者交流会中也给出了应对策略：“聚焦提升高毛利产品的收入占比，加强商用显示设备价格管控，并加大音视频设备及系统、AI产品等高毛利产品的市场推广与销售力度。”

此次赴港递表，正值视源股份在A股市场经历了一轮剧烈的估值下修，其市值在2021年初一度接近千亿；截至6月19日收盘，该公司总市值约为231亿元，相较于高点，其市值已蒸发超过750亿元。 

这种剧烈的市值波动，表明了A股市场对视源股份的某种“担忧”。那么，跨过香江后，视源股份又能否“说服”见惯风浪的港股投资者，市场将很快给出答案。