未来穿戴IPO从创业板、北交所转战港股：重营销轻研发，数亿元巨额分红
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《港湾商业观察》徐慧静
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手握网红按摩仪品牌SKG的未来穿戴健康科技股份有限公司（以下简称，“未来穿戴”），其上市之路可谓一波三折。
公司自2021年底由中信建投保荐启动上市辅导，2022年6月深交所创业板IPO获受理并历经两轮问询后于2023年7月主动撤单，2024年8月挂牌新三板后于2025年1月转道北交所辅导，同年8月终止辅导并于11月摘牌。
直至2025年12月17日，未来穿戴第三次向资本市场发起冲击，目的地也转至港交所主板，独家保荐人仍为中信建投。此番闯关，港股主板能否成为其资本征程的终点站？
核心业务增长乏力，毛利率不低
天眼查显示，未来穿戴成立于2007年，主营智能舒缓穿戴设备、智能健康手表、运动恢复设备等系列产品，广泛应用于家居、办公、运动等场景。
自2016年起，公司便深耕智能可穿戴健康设备领域，如今已成为中国乃至全球智能舒缓穿戴设备行业的引领者。根据弗若斯特沙利文的数据，按商品交易总额（GMV）计算，公司在中国智能舒缓穿戴设备行业的本土企业中排名第一，2024年在中国国内市场的份额达到21.5%。
财务数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内）未来穿戴整体财务表现呈现稳健态势但增长动能有所放缓：营收分别为9.04亿元、10.46亿元、10.45亿元、8.78亿元；净利润分别为1.19亿元、1.27亿元、1.35亿元、1.06亿元，净利率分别为13.2%、12.1%、13.0%、12.1%；毛利分别为4.56亿元、5.14亿元、5.10亿元、4.41亿元；毛利率分别为50.4%、49.1%、48.9%、50.2%。
值得注意的是，公司经调整净利率（非国际财务报告准则计量指标）呈现先降后升态势，但仍未恢复至2022年水平：2022年15.1%降至2023年11.7%，2024年微升至12.0%，2025年1-9月进一步提升至13.4%；同期经调整净利润由2022年的1.37亿元降至2023年的1.23亿元，2024年微增至1.26亿元，公司盈利质量面临一定压力。
核心产品表现方面，智能舒缓穿戴设备始终是公司业绩的核心驱动力，报告期内销售收入分别为7.59亿元、8.88亿元、8.56亿元、6.30亿元，收入占比分别为84.4%、85.3%、82.4%、72.5%，贡献度虽高但呈现下降趋势。
其中，肩颈部舒缓穿戴设备持续占据主导地位，收入占比分别为50.4%、48.9%、50.3%、44.3%，产品结构保持相对稳定。
2025年前三季度产品动态方面，智能舒缓穿戴设备收入亦保持相对稳定，由2024年前三季度的6.29亿元微增0.2%至2025年前三季度的6.30亿元。这一增长主要源于两方面：1、W系列膝部舒缓穿戴设备（如W3及W5）销量上升带动其他品类收入增长；2、G7系列等高端机型占比提升推动腰部智能舒缓穿戴设备收入增长。
重营销轻研发，消费者投诉当重视
成本支出方面，未来穿戴的研发投入力度远不及销售费用支出。报告期内研发费用分别为8220万元、9550万元、7920万元、5810万元，占比分别为9.1%、9.1%、7.6%、6.6%，研发投入占比逐年下降的趋势值得关注。
其中，2025年前三季度研发成本由2024年同期的6360万元同比下降8.7%至5810万元，主要原因包括：1、研究及材料费用以及其他费用有所减少，这主要得益于产品开发体系日趋成熟，以及设计与创新能力的提升，进而降低了公司部分外包设计服务的支出；2、折旧、无形资产及摊销金额有所减少，这主要是因为公司优化了成本控制措施，办公室租约续期后租金成本下降，从而使得使用权资产摊销金额随之减少。
与此同时，报告期内，公司的销售及营销开支却呈增长趋势，各期分别为1.64亿元、2.16亿元、2.26亿元、1.98亿元；销售费用率也连年攀升，各期分别为18.2%、20.6%、21.06%、22.06%。其中2024年较2023年增长的主要原因为：1、宣传及广告开支增加，这是由海外电商平台上的新营销活动推动的，旨在支持我们的海外业务扩张；2、与线下销售渠道拓展相关的折旧及摊销费用增加；3、疫情后商务差旅恢复，导致办公室运营及差旅开支有所上升。
其中，报告期内，宣传及广告开支分别为1.08亿元、1.55亿元、1.57亿元、1.35亿元，占销售及营销开支的比例分别为66.0%、71.7%、69.4%、67.8%。
总体来看，未来穿戴的“重营销轻研发”特点较为明显，而研发投入不足或将长远影响公司核心竞争力。在黑猫投诉平台上，消费者对此也有不少反馈。
截至2026年1月4日，在黑猫投诉平台上，公司旗下SKG投诉量有204条，涵盖按摩仪、护眼仪等产品质量问题，以及虚假宣传、售后拒绝退款、赠品不履行等纠纷。
2022年，SKG颈部按摩仪出现了三档烫伤事件，消费者在收到产品后使用2次把脖子烫伤，该消费者在黑猫投诉平台表示:“事后商家没有道歉也没有赔偿，一直在推卸责任，反复问我是怎样使用的用了哪个档位，因为是新买的产品，所以我说哪个档位我都有试用一下，品牌方客服说三档就会导致轻烫伤，我就说你说明书上也没有写明会烫伤，直播间卖产品时也没有说三档会导致轻烫伤！”
近日，SKG腰部的性能也受到质疑，有一消费者于2025年12月25日于天猫投诉平台表示，SKG腰部直播间存在虚假宣传，其产品使用后不仅没有效果，反而加重了腰部疼痛。
此外，其另外两款产品即护眼仪与暖宫带不仅存在产品质量问题，售后服务也多有不足。有两名消费者于2025年10月15日和2025年12月23日相继表示未来穿戴售后拒绝退货退款。
经销商依赖度凸显，应收账款飙升
当然，居高不下的销售费用一定程度也与其经销模式密切相关。
未来穿戴的收入来自一个以经销商为主导、直销为补充的多渠道网络。报告期内，经销模式产生的收入占产品销售收入的比例分别为95.2%、90.8%、88.1%、82.7%，其中线上经销同期贡献了产品销售收入的60.2%、55.6%、56.4%、49.3%。
对此，深圳市思其晟公司CEO、品牌管理专家伍岱麒表示：“以经销商营收为主，且经销商线上占比近半，这种生意模式说明主要几点：其一、企业必须具有很强的稳定渠道的能力，直销比例较为薄弱会令渠道成员与企业品牌方抗衡的能力较强，故此很多经销商政策需重点考虑其利益和价值。其二，线上销量占比近半，说明此类产品的受众很大程度在网上购买产品，较为均衡的销量占比，还是显示出线上和线下能力的均衡，这样的渠道比重其实相对较好。”
在营运资金管理上，这种以经销为主的销售模式也直接体现在应收账款规模与周转效率中。报告期各期末，未来穿戴的贸易应收款项及应收票据净额分别为3951.80万元、4500.10万元、4339.00万元、1.04亿元，账龄均在一年以内；同期周转天数分别为18天、15天、15天、23天，整体维持健康水平。
未来穿戴表示，截至2025年9月末，该金额进一步增加至1.04亿元，主要归因于销售增长，以及经销商为迎接第四季度销售旺季而进行的季节性备货。
期后回款方面，截至2025年10月31日，2025年1-9月产生的贸易应收款项及应收票据中，约4490万元已完成清偿，回款情况良好。
与此同时，销售规模的持续扩大也同步反映在存货水平的变动中。报告期内，公司存货账面价值分别为8676.10万元、7010.40万元、6094.00万元、6967.20万元，存货周转天数分别为56天、54天、45天、41天，周转效率呈现稳步提升态势。
持续性巨额分红，曾被监管层追问
本次IPO，未来穿戴将通过上市募集资金用于增强研发能力、整合产业链资源、品牌建设及补充运营资金。然而，2025年9月30日公司账上现金及等价物为1.99亿元，定期存款1.01亿元，流动资产净额9141万元。在资金相对充裕的情况下，大额募资的必要性难免引发市场质疑。
更值得注意的是，公司在上市前夕存在明显的“突击分红”行为，共计分红2.79亿元。2022-2023年，公司分别派息5000万元、3000万元，2024年因处于IPO冲刺期而暂停分红，但2025年前三季度却突然宣派1.99亿元分红，金额甚远超过当期1.06亿元的净利润，实控人突击巨额分红先把好处拿走再上市的做法，引发不少诟病。
实际上，在上亿分红方面，未来穿戴以往也毫不手软：2020年、2021年，未来穿戴现金分红金额分别为1.55亿元、1.60亿元，这两年均超过同期净利润。
知名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕指出：IPO前突击分红，本质上是IPO公司把利润提前装进老股东的口袋，让上市后的新股东来承担经营风险。这种行为在A股并不少见，但新“国九条”已将其纳入发行上市负面清单，监管层的态度很明确：不鼓励，甚至要严查。
刘志耕表示，对公司而言，突击分红的“利”很直接：老股东能快速套现落袋为安。尤其在公司现金流充裕、业务稳定且短期内无重大投资计划时，分红能提升老股东的即时回报。但弊端也较为显著，且可能动摇公司根基，主要包括四方面：1、掏空家底，损害持续经营；2、影响公司估值，损害新股东利益；3、暴露治理缺陷；4、误导市场，涉嫌圈钱。实际上，监管层对此已有清晰要求，即：分红需合法（符合《公司法》利润分配规定）、合适（不超出企业分红能力）、正当（不损害新股东利益）。对于投资者而言，面对突击分红的IPO公司，务必擦亮眼睛，仔细分析其分红动机、资金去向和后续发展计划，避免掉入“分红陷阱”。
在冲刺创业板时，证监会在第一轮审核问询函便提到：关于大额现金分红，要求公司结合日常经营资金需求、募投项目资金需求等情况，说明报告期内、期后大额现金分红的必要性。关于募投项目，要求公司说明进行大额现金分红同时募集资金扩产的合理性，募集资金中同时存在铺底流动资金、补充流动资金的必要性，募集资金规模的必要性及合理性。
在2023年7月的审核问询函回复中，公司表示，报告期内，控股股东未来集团取得的现金分红款中，1800.00万元用于购买房产，8654.00万元用于对子公司的投资。“在财务指标健康、货币资金充裕的前提下，发行人综合考虑前期的股东增资投入、个税款项缴纳及未来一至两年股东的资金需求，于申报前实施分红具有合理性。”
事实上，此次分红的受益者正是高度集中的控股股东群体。刘杰、徐思英、小鹅芭蕾及未来生命投资通过一致行动安排，合计控制公司85.94%的表决权。其中，小鹅芭蕾作为员工激励平台由刘杰担任普通合伙人，未来生命投资则由刘先生持股85.71%、徐思英持股14.29%。这意味着，约1.99亿元分红中的绝大部分流入了控股股东口袋。
伍岱麒也指出：“2024年未分红，可能是基于企业冲刺上市，实现财务目标的做法。而突然大额分红，有可能是如下原因：一、在上市前分红于老股东，由其收回前期投资的回报，避免因上市后股权稀释，收益无法达到原始股东的预期；二、如企业现金流状况良好，通过分红降低净资产则有助于提高净资产收益率，有助于公司估值；三、可能是优化资本结构的做法，可向投资者传递财务稳健的信号。”（港湾财经出品）
