蒋飞：论降息的重要性
（原标题：蒋飞：论降息的重要性）
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自5月8日央行降息以来，对今年剩余月份是否继续降息的讨论仍未结束。乐观者认为经济已经企稳，不再需要降息这种“激进”的货币政策；悲观者认为稳经济压力持续存在，降息周期并未结束。本文我们将通过这次降息，来讨论降息的重要性。
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从当下稳经济的角度出发，降息顺应了资金供需变化的要求，起到稳定房地产市场的作用，提振国内投资和消费以对冲外需不确定性。当然这种降息更是兑现了长期降息大周期的趋势，在人口、债务、经济结构等影响中长期基本面因素改善之前的必然选择。
但降息解决不了利率传导不畅、杠杆率持续走高、银行净息差不断缩窄、国内外利差扩大的问题。我们认为降息是货币政策工具箱里的一种，宏观调控不单单只有货币政策，不能对降息苛刻太多。
我国目前仍有降息空间。根据我们在《财政政策和货币政策的配合（2）》的测算，要让2025年政府杠杆率不增加，实际利率应该下降至0.32%。这与今年一季度实际利率4.52%（金融机构贷款加权平均利率：一般贷款-GDP平减指数）相差仍然很大，相对应的政府杠杆率继续上升了2.4个百分点至63.2%。而在《中国财政可持续性研究》中我们发现，中国财政可持续性空间受到了影响，因此降息来支持财政仍需要较大空间。
正文
自5月8日央行降息以来，对今年剩余月份是否继续降息的讨论仍未结束。乐观者认为经济已经企稳，不需要降息这种高强度的货币政策；悲观者认为稳经济压力持续存在，降息周期并未结束。本文我们将通过这次降息，来讨论降息的重要性。
从经济原理来上说，货币政策和财政政策是宏观调控的两大重要手段。关于两者之间的配合，我们已经通过《财政政策和货币政策的配合》、《财政政策和货币政策的配合（2）》做过详细的分析，这里不再做重复的叙述。货币政策是稳定经济的重要工具，这一点市场分歧应该不大。下面给将从三个方面讨论降息。
1、长期意义上降息的重要性
我们很早就已经阐明，自从2018年我国就进入降息周期。截止到目前，这一长周期还未结束。人口周期、债务周期、房地产周期仍处于长期调整阶段，这些都要求未来利率不断走低。
根据统计局公布的数据，2024年全国总人口为14.08亿，比2023年减少139万，减少率接近1‰。近期联合国发布的《世界人口展望2024》报告显示，到2054年，中国人口将较2024年减少2.04亿。人口缩减的长期趋势难以改变，老龄化问题也逐渐加重，这些都是影响长期潜在经济增速的重要因素。
关于债务周期，我们在《如何看待债务对经济的影响？》已经分析过，债务周期进入下行阶段很容易发生经济危机或漫长的出清过程。中国金融论坛课题组（2016）认为宏观杠杆率250%是金融危机的拐点，达里奥在《债务危机》中认为：“在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%”。截止到2025年第一季度我国实体部门宏观杠杆率达到298.4%，接近300%。化解债务的方式或在债务不变的情况下增加收入；或在收入不变的情况下减少债务。中国正在实施以旧换新，债务置换来化解债务压力，这当然离不开降息政策的支持。
关于房地产周期，我们在《以日本房地产发展史为鉴》和《两个维度看未来房地产市场》指出，中国的房地产周期仍处于调整阶段。在房价房租比回归到正常水平之前，房价都有可能有下跌的压力。根据我们测算到2023年底（2024年全国房屋平均销售价格还未公布），房价房租比仍达到1.76。根据月度数据调整，可以测算2024年房价房租比回落了一点，但仍有1.69。中国房地产还在实现软着陆的过程中，在这个软着陆的过程中，降息是保持房价稳定、房租持续上涨的重要手段。
我们通过人口、资本等角度测算过未来几年中国的自然利率走势，参考《中国自然利率和泰勒公式》。结合以上分析可以得出，中国的自然利率中枢可能会不断下降，在长期的过程中当然也会受到经济周期的影响而出现反复。自然利率是货币政策实施的标尺，这也意味着伴随经济的正常增长，利率中枢也可能会不断下行。
2、短期意义上降息的重要性
今年稳增长依然重要。《政府工作报告》中指出今年是“十四五”规划收官之年，尤其是在当前世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义明显抬头，全球贸易壁垒增多的背景下。
外部的不确定性要求我们增强内部的稳定性。李强总理在最近做强国内大循环工作推进会上表示，要“以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性，推动我国经济行稳致远，努力实现高质量发展”。一季度净出口对GDP贡献率达到38.9%，是2009年以来的新高；拉动GDP增长2.1%，成为一季度经济增长的主力。在关税战和特朗普极限施压的背景下，今年出口不确定性加大，因此我们要做好预案，以应对外需下滑带来的冲击。
房地产的止跌回稳需要降息支持。近日中国人民银行发布的《2024年中国城镇居民家庭资产负债调查报告》显示，在城镇居民家庭总资产中，房产资产占比高达66.8%，是第一大资产品类。因此房价的涨跌仍影响着城镇居民的消费和投资。根据我们测算，当前房地产实际利率依然较高，抑制了房地产需求。在去年九月份降息政策的刺激下，商品房销售面积明显回升；但到今年5月份，30大中城市商品房销售面积增速再次回落到0以下，而且还有进一步下降的可能。这就需要进一步降息继续提振需求，5月初的降息政策是在这种情景下出台的。
居民储蓄意愿较强，促使降息。从2022年提前偿还房贷潮出现以来，居民的贷款增速就持续低于存款增速。到今年4月份，住户贷款增速已经降至3%，存款增速升至10%左右，两者差距达到7个百分点。贷款代表了货币需求，存款代表了货币供给，供给远远大于需求，根据经济学理论，利率作为货币的价格理应下降。否则货币需求会持续下降，货币供给会持续增加。企业作为货币的需求方，其贷款增速自2023年中开始不断下降，从14%下降至8.6%左右，已经接近腰斩。企业融资需求的收缩也要求降息。
从当下稳经济的角度出发，降息顺应了资金供需变化的要求，起到稳定房地产市场的作用，提振国内投资和消费以对冲外需不确定性。当然这种降息更是兑现了长期降息大周期的趋势，在人口、债务、经济结构等影响中长期基本面因素改善之前的必然选择。
3、降息解决不了的问题
当然市场投资者对降息也有其他顾虑和批评，比如低利率造成存款收益下降，低利率与经济增速不匹配等等。我们认为降息是货币政策工具箱里的一种，宏观调控不单单只有货币政策，不能对降息苛刻太多。
降息解决不了利率传导不畅的问题。中国的利率市场化改革还未结束，市场分割现象依然存在，贷款利率的调整与债券市场利率的走势相互影响，但敏感度并不显著。我们在《重提利率市场化改革的重要性》中指出，中国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率还不高，有待提升。我们在《中国货币调控机制的转型》中也已经发现，消除国有企业和地方政府的软约束问题，产出对利率的敏感度就会上升。
降息解决不了杠杆率持续走高的问题。宏观杠杆率既是逆周期调节的结果，也是政策效果的评判标准。我们在《如何看待债务对经济的影响？》中分析了一些国家，在经济增长的同时宏观杠杆率下降，这是最优的化债过程。化债效果取决于投资效率，好的制度更保持较高的投资效率。在这种情况下降息，虽然会刺激私人部门借钱消费或投资，但这些经济活动产生的收入是明显超过新增融资额的，所以整体杠杆率实现了下降。因此降息不是杠杆率上升的主因，制度和效率才是。
降息解决不了银行净息差不断缩窄的问题。有种观点认为降息造成银行的净息差缩小，实际上这又是将主因找错了的案例。由上所述，利率是由供需决定的，银行净息差也由供需决定。众所周知，近几年私人部门的融资需求不断收缩，对银行贷款需求也跟着下降，但银行业通过几十年的发展，2024年总资产达到372.5万亿元，整体供大于求在银行业上已经很显著。净息差回落或也存在银行业整体供大于求的因素。
降息解决不了国内外利差扩大的问题。海外国家的货币政策由其国内经济情况决定，尤同国内情况一致。以美国为例，其内需增长韧性较强，二次通胀风险较高，同时高赤字导致主权信用评级下调，共同导致了美国利率的回升。而中国的内需复苏疲弱，需要持续的宏观调控给予支持，利率才会持续下调。按照国际金融理论来说，如果资本可以自由流动，美国利率的上升反而会给中国相应加息的压力，这将进一步促使国内经济走弱。因此国内货币政策是坚持“以我为主”，不可能以维持中美利差为己任。
最后，我国目前仍有降息空间。根据我们在《财政政策和货币政策的配合（2）》的测算，要让2025年政府杠杆率不增加，实际利率应该下降至0.32%。这与今年一季度实际利率4.52%（金融机构贷款加权平均利率：一般贷款-GDP平减指数）相差仍然很大，相对应的政府杠杆率继续上升了2.4个百分点至63.2%。而在《中国财政可持续性研究》中我们发现，中国财政可持续性空间受到了影响，因此降息来支持财政仍需要较大空间。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。
